La Borsa non premia l’innovazione radicale

Un articolo pubblicato sull’ultimo numero di Harvard Business Review cita un’interessante ricerca condotta da Mary Benner della Wharton School sugli atteggiamenti degli analisi nei confronti dell’innovazione. Lo studio evidenzia  la chiara preferenza degli analisti nei confronti dell’innovazione incrementale (estensione di tecnologie/innovazioni note in altri prodotti e mercati) rispetto all’innovazione radicale.

Detta in questo modo, sembrerebbe una posizione di buon senso: l’innovazione radicale è rischiosa e quindi molto più soggetta a fallimenti rispetto ad un’innovazione solo incrementale che estende il noto a  nuovi ambiti di business. Approfondendo la questione, però, il buon senso viene progressivamente meno.  La ricerca di Mary Benner, infatti, si è concentrata  su due settori che attraversavano una fase di transizione tecnologica: quello fotografico nel momento del passaggio dalla pellicola  al digitale e quello delle telecomunicazioni dopo l’avvento del VOIP (Voice over Internet Protocol). In entrambi i casi gli analisti hanno espresso un maggior apprezzamento per i prodotti legati alla vecchia tecnologia rispetto a quelli innovativi. Quindi, per fare un esempio, lo sviluppo di un nuovo prodotto a tecnologia ibrida con pellicola fotografica, attirava molta più attenzione da parte di Wall Street rispetto ad un prodotto innovativo totalmente digitale.

Le ragioni non risiedono nella prudenza o nella cautela nei confronti delle innovazioni, che di per sé, sarebbero ragioni fondate. Molto più prosaicamente, l’avversione degli analisti nei confronti dell’innovazione radicale derivava dalla difficoltà di misurazione dei flussi di cassa ad essa correlati. Mentre di un’innovazione incrementale è possibile stimare i ritorni economici, per quella radicale non esistono riferimenti certi e il calcolo del ROI risulta difficoltoso. Ne consegue che  gli analisti non sono interessati alle potenzialità di business di una data innovazione, il loro interesse si ferma solo alla “misurabilità” delle potenzialità di business, quindi ai flussi di cassa attesi. Tra un prodotto che genera un  flusso di cassa  basso ma misurabile con buona approssimazione e un’innovazione che, in assenza di parametri, non accetta di piegarsi ai modelli finanziari, gli analisti tendono a preferire il primo al secondo.

Il risultato di questa ricerca è sconfortante. La quotazione in Borsa dovrebbe garantire alle imprese l’approvvigionamenti di capitale per investire nella crescita e sviluppo. Di fatto però, spesso l’atteggiamento degli analisti, con il loro riferimento al brevissimo periodo e la loro ritrosia nei confronti dell’innovazione radicale, può costituire un potente freno allo sviluppo aziendale.

L’unico aspetto positivo in questa faccenda è che fortunatamente ci sono ancora aziende e manager che non si fanno guidare dagli analisti nelle loro decisioni di business, mantengono una prospettiva di lungo periodo e, con caparbietà, indicano a concorrenti e analisti la direzione del futuro.

7 thoughts on “La Borsa non premia l’innovazione radicale

  1. Però, Ale, in un’analisi del genere (non ho letto quel paper ma mi fido della tua ricostruzione) non si può trascurare il fatto che le innovazioni radicali sono imprevedibili.

    Non è esatto dire, come fai tu, che sono «rischiose». Rischiose sono anche le innovazioni incrementali, così come tutti gli investimenti.

    L’innovazione radicale, invece, è imprevedibile e sorprendente.

    Nessuno aveva credibilmente inserito, nelle sue previsioni formulate negli anni ’80, il world-wide web. A posteriori, come al solito (come nei terremoti o nei crack di Wall Street), i media sono andati a cercare i profeti; alcuni anche impressionanti, come ad esempio i miei eroi Gelernter e Lévy. Ma non erano previsioni (erano “visioni”) e pochi investitore avrebbero potuto prenderli sul serio.

    Nessuno, ancora nel 1995, prevedeva che gli SMS sarebbero stati un business.

    Nessuno prevedeva, mentre lo si metteva in vendita nel 1983-84, che il videotelefono sarebbe stato un flop.

    – – –

    Anzi, il SOLO modo operativo che abbiamo per distinguere tra innovazioni incrementali e innovazioni radicali è proprio quello, l’imprevedibilità delle seconde.

    Nel 2005 ho pubblicato, per il Sole 24Ore, un libro zeppo di previsioni inerenti innovazioni digitali incrementali, con tanto di probabilità e tempistica. Un esercizio, se vuoi credermi, niente affatto semplice. Eppure la maggior parte delle previsioni ivi contenute si stanno verificando. Perché? Perché era possibile tentare estrapolazioni di scenari in atto o probabili. Ma nel 2011 potrebbe sorgere un’innovazione radicale, abilitata dalle tecnologie digitali, della quale io oggi non ho il più vago sentore. Posso prendermela con gli investitori che la stanno ignorando?🙂

    Il che non significa che gli investitori non scommettano mai sulle innovazioni radicali. Però lo fanno in modo pressoché stocastico. Da 15 anni faccio consulenza per venture capitalists e conosco il loro atteggiamento nei confronti delle innovazioni che vengono presentate loro come radicali: scommettono su una dozzina, sperando che una si verifichi. Io non conosco un metodo migliore.

    Quanto alla Borsa, mi pare che non c’entri moltissimo qui, almeno per quanto concerne le innovazioni di natura tecnologica: le innovazioni radicali non sono quasi mai introdotte da aziende quotate in Borsa.

  2. Ciao Paolo,
    sono d’accordo con le tue considerazioni, tuttavia io non mi riferivo all’attività dei venture capitalist, ma dall’attenzione che gli analisti di borsa danno alle innovazioni incrementali. Per darti un esempio, la ricerca cita che nel periodo 1990-2001 gli analisti hanno menzionato 2.821 volte prodotti e tecnologia ibrida con pellicola (vecchia tecnologia) e solo 158 volte prodotti a tecnologia digitale. Naturalmente dopo il 2001 le cose sono molto cambiate, ma questo è dovuto al fatto che la nuova tecnologia è arrivata ad un punto tale da essere parametrizzata dando quindi agli analisti la possiblità di misurarne i flussi di cassa.
    So bene che l’innovazione radicale è imprevedibile e sorprendente e quindi non condanno affatto la prudenza di chi valuta questo genere di innovazione. Tuttavia, a differenza dei venture capitalist che “fiutano” (quando ci riescono) il potenziale delle innovazioni, gli analisti di borsa spesso si limitano a produrre report con i flussi di cassa attesi e questo genera un ostacolo all’inovazione per le aziende quotate.
    Per quanto riguarda i venture capitalist i tassi di rendimento negli ultimi 10 anni sono crollati (http://www.cambridgeassociates.com/pdf/Venture%20Capital%20Index.pdf). Il settore mi sembra abbastanza in crisi. La media trentennale è del 3% ma è viziata da un paio di periodi ad altissime performance. Il classico approccio “spray and pray”, investire in molte aziende cercando di centrale qualche grosso successo, comincia a mostrare la corda. Il rischio è che i venture capitalist offrano occasioni di investimento a rischio elevato e a rendimenti bassi.Forse anche per loro urge ripensare il contributo che possono dare all’innovazione, trasformandosi da capitani di ventura a vere e proprio “nutrici” che accompagnano le aziende nel loro sviluppo sostenibile.

  3. Mah, io non capisco bene in che senso quella Autrice possa analizzare innovazioni radicali studiando le società quotate in Borsa. In Borsa si può parlare solo di incrementali.

    Anzi, siccome, tra innovazioni “incrementali” e “radicali” la differenza non è chiara affatto, un modo per differenziarle operativamente potrebbe essere proprio questo: se ne parlano gli analisti finanziari, allora si tratta di un’innovazione incrementale 8come infatti è stata la foto digitale, che ci ha messo anni e anni per affermarsi sotto gli occhi di tutti). Altrimenti, radicale.

    Quanto al fatto che gli analisti finanziari valutino solo i flussi di cassa attesi, non ne sono convinto. Essi in realtà valutano, più o meno consciamente, molti altri fattori (ingredienti del capitale intellettuale): solo che non dispongono di metodi organizzati e quantitativi per farlo. Sono un po’ stupito che proprio tu la pensi così…

    Per esempio: Apple ha oggi lo stesso valore di Microsoft non solo per i flussi di cassa attesi, ma anche perché ha un enormi “momentum” e “mind share” nel mercato.

  4. Ci sono diverse definizioni di innovazione incrementale e radicale. Non vorrei certo aggiungerne un’altra. Nella mia visione è radicale l’innovazione che crea un mondo nuovo (prodotti, applicazioni, soluzioni che senza questo genere di innovazione non sarebbero stati possibili). L’innovazione incrementale è invece quella che estende una tecnologia/innovazione nota in nuovi ambiti (prodotto, business, ecc). Sulla base di questa definizione, secondo me la fotografia digitale, nonostante abbia avuto uno sviluppo lento, rientra tra le innovazioni radicali.
    Sugli analisti, sono io che mi stupisco che tu tu ti stupisca di come la penso…! Ad oggi nonostante ci siano moltissimi approcci per dare concretezza e misurazione agli intangibles, questi approcci restano folklore: buoni per dibattiti e convegni ma inutilizzati nei casi pratici. Quando di valuta un’azienda, anche quando si parla di un’azienda a forte intensità di capitale intelletuale (come sai ho anche un’esperienza diretta), si guardano i bilanci e si stimano i flussi di cassa, poi si fa un po’ di cinema per far finta di tenere in considerazione anche altri aspetti più intangibili.
    Sulla Apple, chiediti cosa succederebbe se domani Steve Jobs dovesse essere ricoverato (tutti gli scongiuri possibili su questa ipotesi…). Il titolo crollerebbe in Borsa. Ecco a cosa è ridotta la stima degli intangibles nelle grandi imprese. Ciò che tu chiami “momentum” e “mind share” non sono altro che castelli di carta costruiti su stereotipi, ideologia, conformismo e approssimazione.

    • Perbacco, non ti capisco! Ed è strano, visto che su queste cose di solito ci intendiamo facilmente.

      Il mio pensiero è: Certo che non si formalizza il valore degli intangibles, siamo d’accordissimo. Però lo si tiene in [parziale] conto lo stesso!

      Lo si fa in modo informale e a volte persino “inconsapevole”. Ma lo si fa. Momentum e mind share ne sono chiari esempi.

      Guardando solo i flussi di cassa, col cavolo che Apple varrebbe quanto Microsoft: eppure oggi è così. Analizzando i flussi di cassa attesi, non ti spiegheresti la valuation di molte aziende quotate. Ricordi le chart di Baruch Lev sullo scostamento tra valore attuale e valore contabile? Indicavano proprio quel fenomeno. (Lo stesso dicasi dei lavori di Brynjolfsson sulle aziende che si trasformano con l’IT: essi indicano che esse sono valutate più della media).

      Il ricovero di Jobs sarebbe per l’appunto la presa d’atto di una drastica diminuzione del capitale intellettuale di Apple. Dunque, una tenuta in conto dell’importanza degli asset intangibili. Il titolo crollerebbe non a causa dei diminuiti flussi di cassa attesi, ma perché si riterrebbe che la scomparsa di Jobs potrebbe finire col diminuirli: una spettacolare dimostrazione di importanza degli intangibles.

  5. Il fatto che la Borsa premi una data azienda non significa che gli analisti abbiano preso in considerazione gli asset intengibili di quell’impresa e quindi abbiano favorito l’aumento delle sue quotazioni. Il problema con gli intangibles (e in questo contesto l’approccio di Lev) è che il loro valore è stimato nel differenziale tra il market value e il book value. La logica conseguenza di questo approccio è che quando un’azienda va bene in Borsa lo si spiega (almeno in parte) ricorrendo al capitale intellettuale. In realtà non è così. Non è la Borsa che deve dire quanto valgono gli intangibles, ma proprio il contrario. Se si misurassero realmente gli asset intangibili, la quotazione elevata della Borsa sarebbe la sua naturale conseguenza. Oggi si fa il contrario: visto che un’azienda vale moltissimo in Borsa, allora gli analisti hanno preso in considerazione anche il capitale intellettuale.
    Pensa a quante aziende con quotazioni stratosferiche sono precipitate in Borsa nel giro di pochissimi mesi. Come si spiega questo crollo? Di colpo gli asset intangibili (che per definizione sono molto difficili da costruire) sono evaporati? La realtà è che gli analisti e gli investitori “ipotizzavano” la presenza di un certo capitale intellettuale che, nei fatti ,non esisteva o era molto meno solido rispetto a quanto pensassero. Ad oggi l’approccio usato dagli analisti relativamente al capitale intellettuale si limita ad “ipotizzare” contando sul meccanismo della profezia che si avvera. Loro dicono che l’azienda X è dotata di un grande patrimonio intangibile e, automaticamente , il valore dell’azienda sale. Poco importa se questo grande patrimonio è solo frutto di un ottimo marketing dell’azienda stessa.
    Una corretta valutazione degli intangibles rovescia questo approccio. La misurazione (non economica) degli intangibles rende più robusta l’analisi contabile e competitiva delle aziende rendendo più solida e fondata la quotazione in Borsa.
    Di fatto, quindi, ciò che oggi fanno gli analisti è basare le loro stime sui flussi di cassa attesi corretti da qualche ipotesi legata ai fantomatici intangibles. Questo loro giudizio spesso si riflette sulle quotazione azionarie che salgono confermando di fatto le loro valutazioni e facendo felici gli investitori, i manager e gli analisti stessi.
    In tutto questo c’è un errore logico che il tempo inmancabilmente svela…

  6. Capisco. Ma trovo la tua posizione un po’ manichea. Non sottovalutare la qualità del valore che la Borsa conferisce alle aziende: con tutte le sue storture, le sue lacune e i suoi esiti a volte paradossali, si tratta del MIGLIOR valore che oggi conosciamo per un’impresa. Non esiste alcuna metodologia rispettabile e/o sperimentata che porti a una valuation più CREDIBILE di quella.

    Dunque, anche se diffidiamo del metodo e lo sappiamo perfettibile, non possiamo non rifarci [anche] a esso se vogliamo ragionare di valuation.

    È come con l’econofisica: con tutta la diffidenza che possiamo provare nei confronti delle rational expectations e degli efficient markets, tuttavia NON esiste ancora una teoria alternativa credibile. Altro esempio: con la genomica o le cellule staminali forse cureremo il cancro meglio che con i chemioterapici. Ma, intanto, non abbiamo che quelli.

    Quando ci saranno metodi migliori (gli intangibles, una nuova teoria economica, le staminali, ecc), stai pur sicuro che ci saranno nuovi problemi e nuovi paradossi. Il mondo può migliorare, ma è estremamente improbabile che diventi perfetto.

    – – –
    P.S: Se anche Apple misurasse gli intangibles col metodo prescelto da te, e Jobs finisse in ospedale, il valore di Borsa crollerebbe…

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